25 апреля 2003г.

Как оценить реальную стоимость ИТ-компаний? В статье приводится краткая выдержка из исследования «Оценка стоимости компаний высокотехнологичного рынка», подготовленного CNews.ru. Как оказалось, затрагиваемая тема снова вызывает интерес бизнес-сообщества: бум прошел, а реальные прибыли в секторе только начинаются.

При оценке хайтек-компании нужно учитывать не только текущую ее ситуацию, перспективы роста, развитие рынка и пр., но и потенциальные возможности компании (а зачастую они являются уникальными). Прежде всего речь здесь идет о грамотном менеджменте и масштабируемости технологий, на которых основаны бизнес-модели компании. Под масштабируемостью понимается возможность менеджмента изменять масштабы проектов, бизнеса, не неся при этом значительных затрат, в таких случаях говорят о гибкости инвестиционного проекта. Такие возможности являются одной из разновидностей реальных опционов, которые при грамотном менеджменте могут быть эффективно использованы. 

Гибкость инвестиционного проекта может выражаться в трех направлениях (видах опциона). Первый опцион — возможность отсрочки, которая позволяет компании отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента в будущем, уменьшая тем самым риск проекта. Причем при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, сделав инвестиции в более ранний срок (такую возможность дают патенты, собственные разработки, уникальные технологии). 
В качестве примера можно вспомнить компанию Yahoo!, которая в середине 2000 года разработала свою технологию интернет P2P-платежей (подробная оценка проекта приводится в полном отчете). Менеджмент мог принять решение отложить введение проекта в эксплуатацию и соответствующие затраты на 6 месяцев с целью более детального изучения рынка (в частности ситуацию с развитием собственного проекта онлайн-аукциона Y!Auctions). Также оставалось время на то, чтобы изучить опыт конкурентов. Но, из-за сильной конкуренции, олигополии, сложившейся на рынке и сетевого эффекта бизнес-модели проект Yahoo!PayDirect был запущен сразу в августе 2000 года. 

Второй вид опциона — один из самых распространенных — возможность изменения масштаба проекта. Опцион заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (рост клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, при ухудшении ситуации — проект может быть сокращен, до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль. Если говорить об опционе на сокращение для информационных интернет-ресурсов, то, как пример, можно отметить возможность введения платного доступа к основной части контента сайта. 
Третий опцион — опцион на выход — закрытие проекта, продажа основных средств при резком ухудшении ситуации на рынке. Заметим, что в данном случаи стоимость активов IT-компании будет невелика. Большую долю в активах таких компаний составляют специфические нематериальные активы, стоимость которых зависит от ситуации на рынке сбыта самой компании.

В нашем полном отчете подробно рассмотрены оценки проектов таких компаний как Portes и Yahoo! с учетом реальных опционов. Аналитическая компания Monitor Corporate Finance оценила чистую приведенную стоимость проекта компании Portes, по разработке ПО и продажи его через интернет. Этот проект был оценен в 2 млн. долларов (при этом учитывались опционы на расширения, на выход и сокращение). Менеджмент компании, оценил свой проект, без учета реальных опционов, в — 300 тыс. долларов. В случаи с проектом Yahoo!PayDirect, менеджмент корпорации Yahoo! оценил стоимость данного проекта в 20 млн. долларов. Исследование, проведенное аналитиками из European Business School, показало, что данная оценка сильно занижена, по их расчетам, учитывая только опцион на расширение, стоимость проекта составляет 28,7 млн. долларов.

Существует определенные характеристики, которые определяют ценность опциона и ценность бизнеса, в который встроен этот опцион. Основной такой характеристикой является неопределенность проекта, которая повышает его стоимость. Более рисковый проект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность. Но, например, опцион выхода позволяет уменьшить убыточность бизнеса при ухудшении ситуации. С другой стороны неопределенность проекта позволяет делать сверх оптимистичный прогноз развития событий, а учет опциона на расширение значительно увеличит стоимость проекта. 

Понятно, что многие ИТ-компании, до сих пор действуют в условиях высокой неопределенности, которая заключается, прежде всего, в будущей востребованности ИТ-услуг и продуктов, а также изменениях в законодательстве, технологиях, развитие смежных рынков и пр. На стоимость опциона и проекта влияет и стоимость поддержания опциона — чем больше эти расходы, тем меньше будет стоимость всего бизнеса. Так компания может годами сохранять убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствования технологий, ради того чтобы в будущем при помощи данной бизнес-модели при хорошем складывании обстоятельств занять свою нишу на рынке. Также важным фактором является время действия опциона, которое прямо пропорционально его стоимости, чем больше мы можем владеть определенным правом, тем больше стоит это право. Стоимость опциона также зависит от его уникальности и возможностей конкурентов его копировать.

При рассмотрении любого опциона необходимо понимать в каком случае он может быть использован, к чему приведет его использование и какие затраты необходимо будет понести для его реализации. Также во многих проектах присутствует, как правило, несколько опционов, и задача аналитика оценивающего стоимость компании учесть их и их взаимосвязь. Существует несколько методик учета опционов и расчета стоимости проекта с учетом опционных возможностей. 

Одним из самых простых и распространенных является способ построения дерева событий. Где в прогнозируемой модели для каждого периода в будущем рассматривается с определенной вероятностью несколько возможностей развития бизнеса, а так же все возможное решение менеджмента, которые могут быть наиболее эффективны для конкретной ситуации. Тем самым рассчитывается для каждого периода несколько вероятностных стоимостей бизнеса, которые «усредняются» и дисконтируются на текущий период. Для учета этих решений и расчета текущей стоимости проекта также используется несколько методов расчетов — с помощью «ценной бумаги-близнеца», «схожего портфеля» или на основе внутренней доходности проекта. В полной версии обзора подробно разбираются эти методы, как на теоретических примерах, так и применительно к оценке реальных компаний.

Теория реальных опционов, как правило, применяется для средних компаний с большим потенциалом роста, на данный момент при оценке стоимости крупных компаний интересным является изучение их терминальной стоимости (те денежные потоки, которые компания будет генерировать более чем через десятилетие). Именно терминальная стоимость вносит значительный вклад в текущую стоимость крупных компаний, таких как AOLTW или Amazon. В полной версии обзорf детально показывается от чего эта стоимость зависит и как она рассчитывается на примере компаний Amazon и AOLTW. Росту стоимости бизнеса этих компаний будет способствовать дальнейшее укрепление их монопольного положения, снижение риска бизнеса, увеличение клиентской базы. 

Говоря о компаниях из сферы IT-услуг необходимо отметить, что чем больше стоимость услуги и больше клиентов у компании,тем выше стоимость самой компании. Причем для IT-компаний придельные издержки равны нулю, т.е. наблюдается постоянная отдача от расширения масштабов производства. Во многих случаях, при анализе стоимости компаний из области IT-услуг, рост количества пользователей приводит и к росту стоимости услуги, поэтому рост количества клиентов влияет на стоимость компании не линейно, а более интенсивно. В основе этого явления лежит, так называемы «сетевой эффект» — чем больше участников пользуется одной услугой, тем больше для каждого индивидуума ценность этой услуги. Это справедливо и для услуг интернет-провайдера и интернет-магазина.
Третий опцион — опцион на выход — закрытие проекта, продажа основных средств при резком ухудшении ситуации на рынке. Заметим, что в данном случаи стоимость активов IT-компании будет невелика. Большую долю в активах таких компаний составляют специфические нематериальные активы, стоимость которых зависит от ситуации на рынке сбыта самой компании.

В нашем полном отчете подробно рассмотрены оценки проектов таких компаний как Portes и Yahoo! с учетом реальных опционов. Аналитическая компания Monitor Corporate Finance оценила чистую приведенную стоимость проекта компании Portes, по разработке ПО и продажи его через интернет. Этот проект был оценен в 2 млн. долларов (при этом учитывались опционы на расширения, на выход и сокращение). Менеджмент компании, оценил свой проект, без учета реальных опционов, в — 300 тыс. долларов. В случаи с проектом Yahoo!PayDirect, менеджмент корпорации Yahoo! оценил стоимость данного проекта в 20 млн. долларов. Исследование, проведенное аналитиками из European Business School, показало, что данная оценка сильно занижена, по их расчетам, учитывая только опцион на расширение, стоимость проекта составляет 28,7 млн. долларов.

Существует определенные характеристики, которые определяют ценность опциона и ценность бизнеса, в который встроен этот опцион. Основной такой характеристикой является неопределенность проекта, которая повышает его стоимость. Более рисковый проект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность. Но, например, опцион выхода позволяет уменьшить убыточность бизнеса при ухудшении ситуации. С другой стороны неопределенность проекта позволяет делать сверх оптимистичный прогноз развития событий, а учет опциона на расширение значительно увеличит стоимость проекта. 

Понятно, что многие ИТ-компании, до сих пор действуют в условиях высокой неопределенности, которая заключается, прежде всего, в будущей востребованности ИТ-услуг и продуктов, а также изменениях в законодательстве, технологиях, развитие смежных рынков и пр. На стоимость опциона и проекта влияет и стоимость поддержания опциона — чем больше эти расходы, тем меньше будет стоимость всего бизнеса. Так компания может годами сохранять убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствования технологий, ради того чтобы в будущем при помощи данной бизнес-модели при хорошем складывании обстоятельств занять свою нишу на рынке. Также важным фактором является время действия опциона, которое прямо пропорционально его стоимости, чем больше мы можем владеть определенным правом, тем больше стоит это право. Стоимость опциона также зависит от его уникальности и возможностей конкурентов его копировать.

При рассмотрении любого опциона необходимо понимать в каком случае он может быть использован, к чему приведет его использование и какие затраты необходимо будет понести для его реализации. Также во многих проектах присутствует, как правило, несколько опционов, и задача аналитика оценивающего стоимость компании учесть их и их взаимосвязь. Существует несколько методик учета опционов и расчета стоимости проекта с учетом опционных возможностей. 

Одним из самых простых и распространенных является способ построения дерева событий. Где в прогнозируемой модели для каждого периода в будущем рассматривается с определенной вероятностью несколько возможностей развития бизнеса, а так же все возможное решение менеджмента, которые могут быть наиболее эффективны для конкретной ситуации. Тем самым рассчитывается для каждого периода несколько вероятностных стоимостей бизнеса, которые «усредняются» и дисконтируются на текущий период. Для учета этих решений и расчета текущей стоимости проекта также используется несколько методов расчетов — с помощью «ценной бумаги-близнеца», «схожего портфеля» или на основе внутренней доходности проекта. В полной версии обзора подробно разбираются эти методы, как на теоретических примерах, так и применительно к оценке реальных компаний.

Теория реальных опционов, как правило, применяется для средних компаний с большим потенциалом роста, на данный момент при оценке стоимости крупных компаний интересным является изучение их терминальной стоимости (те денежные потоки, которые компания будет генерировать более чем через десятилетие). Именно терминальная стоимость вносит значительный вклад в текущую стоимость крупных компаний, таких как AOLTW или Amazon. В полной версии обзорf детально показывается от чего эта стоимость зависит и как она рассчитывается на примере компаний Amazon и AOLTW. Росту стоимости бизнеса этих компаний будет способствовать дальнейшее укрепление их монопольного положения, снижение риска бизнеса, увеличение клиентской базы. 

Говоря о компаниях из сферы IT-услуг необходимо отметить, что чем больше стоимость услуги и больше клиентов у компании,тем выше стоимость самой компании. Причем для IT-компаний придельные издержки равны нулю, т.е. наблюдается постоянная отдача от расширения масштабов производства. Во многих случаях, при анализе стоимости компаний из области IT-услуг, рост количества пользователей приводит и к росту стоимости услуги, поэтому рост количества клиентов влияет на стоимость компании не линейно, а более интенсивно. В основе этого явления лежит, так называемы «сетевой эффект» — чем больше участников пользуется одной услугой, тем больше для каждого индивидуума ценность этой услуги. Это справедливо и для услуг интернет-провайдера и интернет-магазина.