13 марта 2003г.

Как оценить реальную стоимость ИТ-компаний? В статье приводится краткая выдержка из исследования «Оценка стоимости компаний высокотехнологичного рынка», подготовленного CNews.ru. Как оказ алось, затрагиваемая тема снова вызывает интерес бизнес-сообщества: бум прошел, а реальные прибыли в секторе только начинаются.

Оценка стоимости компании (стоимости ее акций) носит двоякий характер — с одной стороны компанию оценивает рынок, при этом складывается показатель ее реальной стоимости. С другой стороны с помощью того или иного способа оценки компанию может оценивать отдельный инвестор или аналитическая компания: они получат показатель теоретической фундаментальной стоимости фирмы. С точки зрения традиционных подходов оценки бизнеса рыночная стоимость хай-тек компаний в&nbs p;период с 1999 по 2000 г. была просто необъяснима. Для выхода из данной ситуации и подведения рационального базиса под происходящие события эксперты в области оценки компаний (в т.ч. и известный экономист Том Коупленд) стал и говорить о необходимости применения новых подходов, учитывающих в первую очередь потенциальные возможности развития бизнеса, для оценки стоимости быстроразвивающихся интернет-компаний. Одним из таких подходов является теория реальных опционов. Использование данный теории в настоящий момент, когда стоимость всех высокотехнологичных компаний относительна мала, показывает, что многие компании недооценены.

При оценке хайтек-компании нужно учитывать не только текущую ее ситуацию, перспективы роста, развитие рынка и пр., но и потенциальные возможности компании (а зачастую они являются уникальными). Прежде всего речь здесь идет о&nbs p;грамотном менеджменте и масштабируемости технологий, на которых основаны бизнес-модели компании. Под масштабируемостью понимается возможность менеджмента изменять масштабы проектов, бизнеса, не неся при этом значительных затрат, в&nbs p;таких случаях говорят о гибкости инвестиционного проекта. Такие возможности являются одной из разновидностей реальных опционов, которые при грамотном менеджменте могут быть эффективно использованы.

Опцион — это право (но не обязательство) его владельца, на совершение определенного действия в будущем, реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта. В некоторых случаях реальные опционы отождествляют с опр еделенным активом, которым обладает компания, например, патентом или лицензией. Патент или лицензия на продукт дает фирме право на развитие продукта и его рынка. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию проду кта, совершив начальные инвестиции в его развитие. В ИТ-компаниях данные активы занимают достаточно большой удельный вес, поэтому при их оценке необходимо учитывать стоимость реальных опционов.

Гибкость инвестиционного проекта может выражаться в трех направлениях (видах опциона). Первый опцион — возможность отсрочки, которая позволяет компании отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента в будущем, уменьшая тем самым риск проекта. Причем при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, сделав инвестиции в более ранний срок (такую возможность дают патенты, соб ственные разработки, уникальные технологии).

В качестве примера можно вспомнить компанию Yahoo!, которая в середине 2000 года разработала свою технологию интернет P2P-платежей (подробная оценка проекта приводится в полном от чете). Менеджмент мог принять решение отложить введение проекта в эксплуатацию и соответствующие затраты на 6 месяцев с целью более детального изучения рынка (в частности ситуацию с развитием собственного проекта онлайн -аукциона Y!Auctions). Также оставалось время на то, чтобы изучить опыт конкурентов. Но, из-за сильной конкуренции, олигополии, сложившейся на рынке и сетевого эффекта бизнес-модели проект Yahoo!PayDirect был запущен сразу в августе 2000 года.

Второй вид опциона — один из самых распространенных — возможность изменения масштаба проекта. Опцион заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации ( рост клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, при ухудшении ситуации — проект может быть сокращен, до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на при быль. Если говорить об опционе на сокращение для информационных интернет-ресурсов, то, как пример, можно отметить возможность введения платного доступа к основной части контента сайта.

Третий опцион — опцион на выход — закрытие проекта, продажа основных средств при резком ухудшении ситуации на рынке. Заметим, что в данном случаи стоимость активов IT-компании будет невелика. Большую долю в а ктивах таких компаний составляют специфические нематериальные активы, стоимость которых зависит от ситуации на рынке сбыта самой компании.

В нашем полном отчете подробно рассмотрены оценки проектов таких компаний как Portes и Yahoo! с учетом реальных опционов. Аналитическая компания Monitor Corporate Finance оцени ла чистую приведенную стоимость проекта компании Portes, по разработке ПО и продажи его через интернет. Этот проект был оценен в 2 млн. долларов (при этом учитывались опционы на расширения, на выход и сокращение). Менеджмент компании, оценил свой проект, без учета реальных опционов, в — 300 тыс. долларов. В случаи с проектом Yahoo!PayDirect, менеджмент корпорации Yahoo! оценил стоимость данного проекта в 20 млн. долларов. Исследование, проведенное а налитиками из European Business School, показало, что данная оценка сильно занижена, по их расчетам, учитывая только опцион на расширение, стоимость проекта составляет 28,7 млн. долларов.

Существует определенные характеристики, которые определяют ценность опциона и ценность бизнеса, в который встроен этот опцион. Основной такой характеристикой является неопределенность проекта, которая повышает его стоимость. Более рисковый п роект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность. Но, например, опцион выхода позволяет уменьшить убыточность бизнеса при ухудшении ситуации. С другой стороны неопределенность проекта позволяет делать сверх оптимистичный прогноз развития событий, а учет опциона на расширение значительно увеличит стоимость проекта.

Понятно, что многие ИТ-компании, до сих пор действуют в условиях высокой неопределенности, которая заключается, прежде всего, в будущей востребованности ИТ-услуг и продуктов, а также изменениях в зако нодательстве, технологиях, развитие смежных рынков и пр. На стоимость опциона и проекта влияет и стоимость поддержания опциона — чем больше эти расходы, тем меньше будет стоимость всего бизнеса. Так компания может годами сохранят ь убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствования технологий, ради того чтобы в будущем при помощи данной бизнес-модели при хорошем складывании обстоятельств занять свою нишу на рынке. Также важным ф актором является время действия опциона, которое прямо пропорционально его стоимости, чем больше мы можем владеть определенным правом, тем больше стоит это право. Стоимость опциона также зависит от его уникальности и возможностей конкурентов его копировать.

При рассмотрении любого опциона необходимо понимать в каком случае он может быть использован, к чему приведет его использование и какие затраты необходимо будет понести для его реализации. Также во многих проектах присутствует, как прав ило, несколько опционов, и задача аналитика оценивающего стоимость компании учесть их и их взаимосвязь. Существует несколько методик учета опционов и расчета стоимости проекта с учетом опционных возможностей.

Одним из самых простых и распространенных является способ построения дерева событий. Где в прогнозируемой модели для каждого периода в будущем рассматривается с определенной вероятностью несколько возможностей развития бизнеса, а&n bsp;так же все возможное решение менеджмента, которые могут быть наиболее эффективны для конкретной ситуации. Тем самым рассчитывается для каждого периода несколько вероятностных стоимостей бизнеса, которые «усредняются» и дисконтир уются на текущий период. Для учета этих решений и расчета текущей стоимости проекта также используется несколько методов расчетов — с помощью «ценной бумаги-близнеца», «схожего портфеля» или на осн ове внутренней доходности проекта. В полной версии обзора подробно разбираются эти методы, как на теоретических примерах, так и применительно к оценке реальных компаний.

Теория реальных опционов, как правило, применяется для средних компаний с большим потенциалом роста, на данный момент при оценке стоимости крупных компаний интересным является изучение их терминальной стоимости (те денежные потоки, которые компан ия будет генерировать более чем через десятилетие). Именно терминальная стоимость вносит значительный вклад в текущую стоимость крупных компаний, таких как AOLTW или Amazon. В полной версии обзорf детально показывается от чего эта стоимость зав исит и как она рассчитывается на примере компаний Amazon и AOLTW. Росту стоимости бизнеса этих компаний будет способствовать дальнейшее укрепление их монопольного положения, снижение риска бизнеса, увеличение клиентской базы.

Говоря о компаниях из сферы IT-услуг необходимо отметить, что чем больше стоимость услуги и больше клиентов у компании,тем выше стоимость самой компании. Причем для IT-компаний придельные издержки равны нулю, т .е. наблюдается постоянная отдача от расширения масштабов производства. Во многих случаях, при анализе стоимости компаний из области IT-услуг, рост количества пользователей приводит и к росту стоимости услуги, поэтому рост количества кл иентов влияет на стоимость компании не линейно, а более интенсивно. В основе этого явления лежит, так называемы «сетевой эффект» — чем больше участников пользуется одной услугой, тем больше для каждого индивидуума ценность этой услуги. Это справедливо и для услуг интернет-провайдера и интернет-магазина.

Наряду с оценкой крупных и средних компаний особой оценки заслуживают небольшие, зарождающиеся компании. К таким компаниям, как правило, относят организации, которые существуют достаточно небольшое время, с небольшим количеством пе рсонала, а годовые продажи составляют несколько млн. долларов. И не смотря на то, что такие компании за время своего существования не проносили чистой прибыли, они могут стоить миллиарды долларов. Примерами могут послужить поглощения 1999& nbsp;года, которые провели такие компании как Yahoo! по отношению к Geocities и @Home по отношению к Excite. Продажи Geocities за 1998 год составили 13 млн. долл., персонал — 281 работник, чистая прибыль -14 м лн. долл., в начале 1999 года была куплена за $4.66 млрд. (что в 372 раза больше годовой выручки). Excite в 1998 году понесла убытки в 37 млн. долл., выручка составила $154 млн. и была куплена за 6.06 млрд. долл.

В обоих случаях стоимость поглощаемых компаний оценивалась исходя не из оценки их отдельного бизнеса, а при условии, что бизнес был бы интегрирован в деятельность поглощающей компании. Т.е. поглащающая компания учитывает, на сколько уве личатся денежные потоки вследствие покупки бизнеса, и, исходя из этого, определяет верхнюю границу цены поглощения. Ясно, что чем больше компаний заинтересованно в покупке малого бизнеса, тем будет больше цена поглощаемой компании.

Основной момент при оценке целесообразности поглощении малого бизнеса крупной компанией и определении цены покупки — это возможность расширения этого малого бизнеса до размеров бизнес-процессов поглощающей компании. Б изнес-процессы интернет-компаний по сути является легко масштабируемыми, главное наличие клиентской базы, которая есть у таких компаний как Yahoo! и @Home. Возможности Geocities по предоставлению персональных услуг по сайтус троительству сейчас доступны всем пользователям Yahoo! (237 млн. на апрель 2002 года) и интегрированы с такими услугами как Yahoo! Clubs, Yahoo! Shopping, Yahoo! Classified и др. Поглощение портала Exсiter компанией @Home (котора я предоставляет различные интернет-услуги через сети кабельного телевидения) позволяет ей предоставить своим пользователям разнообразные web-услуги: новости, поиск, системы общения и пр.